（报告出品方/作者：浙商证券，宁浮洁）
1 行情回顾：行业跑输大盘，业绩反弹 Q1 位列首位
上半年社会服务与商贸零售板块表现跑输大盘。受疫情反覆，经济增速下降，消费复 苏具有时滞性等影响，上半年（2023 年 1 月 1 日至 2023 年 6 月 1 日）消费板块整体承压， 仅有纺织服装（ 0.5%）和家电板块（ 6.7%）实现正收益。商贸零售和社会服务板块整体跑 输大盘，商贸零售板块下跌 20.17%，社会服务板块下跌 5.06%。 业绩端，板块收入利润得充足释放。2023Q1 社会服务板块净利润同增 119%，商贸零售 板块净利润同增 31%，在申万子行业净利润增速中排名靠前，反映出去年低基数 今年疫後 恢复带来的业绩反弹效应显着。2023Q1 社会服务板块营业收入恢复到 2019Q1 的 73.3%，净 利润恢复到 2019Q1 的 18.1%；商贸零售板块营业收入恢复到 82.6%，净利润恢复到 97%，复 苏势能较好。
分子板块看，出行链，酒店和连锁业态业绩弹性较好：从板块年初以来涨跌幅来看，教 育板块涨幅最大，上涨 14%，酒店餐饮跌幅最大，跌幅为 20.1%。业绩端，旅游及景区 2023Q1 收入同增 60.8%，利润同增 125.7%，在子板块中恢复速度最快。酒店餐饮收入同增 31.2%， 专业连锁收入同增 10.7%,景气度逐渐回升。预计随着下半年业绩进一步复苏将催化旅游景 区、酒店等板块的行情反弹。
2 消费环境：处於弱复苏态势，结构调整机会值得关注
2.1 宏观环境弱复苏
我国经济已经进入新阶段，增速指标弱化，今年消费处在弱复苏态势。3、4 月社零总 额同比分别 10.6%、 18.4%；3 月消费者意愿指数为 94.8，环比有所改善，但依然处於历史 低位。新常态下，我国潜在经济增速放缓，16-24 岁失业率处於高位，人口老龄化加速，资 本投入回报率降低。外需因为地缘政治、疫情和供应链受阻外贸持续承压；内需调整速度较 慢，居民资产负债表仍在修复，地产拉动能力愈发减弱，结构性调整重於大盘增长。
消费刺激政策频发，释放各地区消费潜力。商务部按照中央经济工作会议「把恢复和扩 大消费摆在优先位置」要求，把 2023 年全年定位为「消费提振年」，围绕「改善消费条件， 创新消费场景，营造消费氛围，提振消费信心」，会同相关部门、地方和行业协会安排近 300 场活动。各地不断推出消费刺激政策，北京、河南、湖北等地发放消费券，适用於家电、餐 饮、商超等领域。新疆、吉林、上海等地开展促销费活动，推进文旅、体育、节展、联动互 惠等专题活动，推动消费加快向好回升。
2.2 结构性机会 1：出行链等子板块具备高景气度
航空、公路、铁路恢复态势积极，五一单日旅客量创新高。疫情压制缓解後出游、返乡 需求迅速迸发。2023 年 3、4 月民航客运量分别达到 4569、5000 万人，同比 2019 同期分别 恢复到 85%，94%，机场旅客吞吐量也达到了疫情後的新高点。铁路 2023 年 4 月客流量达到 3.29 亿人，达到了 2019 年的 108%。根据新华社数据，自 4 月 27 日铁路「五一」假期运输 启动以来，截至 5 月 4 日，全国铁路共发送旅客 1.33 亿人次，较 2019 年同期增加 2794 万 人次。其中 4 月 29 日发送旅客 1966.1 万人次，创铁路单日旅客发送量历史新高。
2.3 结构性机会 2：关注今年的国企改革主线
国企改革约为10年一个周期，本轮周期从14-15年顶层设计 「1 N」体系搭建，到18-19 政策落地 双百行动，再到 2022 年三年行动改革计划收官，央企基本面持续改善，新一轮的 国企改革箭在弦上，政策频出，并带动了本轮的「中特估」行情。相比於过往政策改革更多聚焦制度建设，本轮国改将更注重企业价值的提升，高质量发展也对国有企业提出了更高的 发展要求。塑造产业竞争力是一项长期工程——业绩考核变化（两利四率转变为一利五率）、 公司治理与内生价值的提升成为支撑行情具备持续性的基础。 国企改革对板块内企业的影响分为基本面和估值面两个方面：从基本面上看，酒店、景 区、百货超市等板块国有企业较多，过去享受了牌照、自然资源等先天禀赋带来的垄断性优 势，此次通过市场化改革，包括股权激励、混合所有制改革等方式激发企业经营积极性，将 盈利模式和市场接轨，提高人均创收创利和企业竞争力，释放成本刚性；从估值方面来看， 国有企业一方面重新整合资产，利用消费类 REITS 改善资产价值被低估的问题，并且通过高 分红改善利润分配机制，优化股东回报。
3 景区酒店：进入三季度暑期出行旺季，看好高景气度反弹持续
3.1 人流量复苏优於收入复苏，旅游新趋势概念出圈
步入 2023 年，酒店行业在经历疫情防控措施优化後，伴随商业活动的回暖，先於市场 迎来复苏。紧随其後，以特种兵旅游、烧烤经济为代表的旅游景气度迅速反弹，结合清明小 长假、五一小长假等节假日向市场证明了出行热度。从数据来看，一季度，国内旅游总人次 12.16 亿，比上年同期增加 3.86 亿，同比增长 46.5%。其中，城镇居民国内旅游人次 9.44 亿， 同比增长 52.0%；农村居民国内旅游人次 2.72 亿，同比增长 30.1%。五一假期旅游热度延续 一季度情形，国内旅游出游合计 2.74 亿人次，同比增长 70.83%，国内旅游收入 1480.56 亿 元，同比增长 128.90%。不仅同比增长态势显着，相较於 2019 年数据也表现不凡，按可比 口径计算，国内旅游出游人次恢复至 2019 年同期的 119.09%，国内旅游收入恢复至 2019 年 的 100.66%。
总体而言，一二季度旅游板块具有以下三个特徵。分别是高景气度持续、收入复苏逊 於人流复苏、旅游新趋势概念出圈。而背後反应的则是游客积攒需求的爆发、消费意愿暂时 性的落後，以及年轻世代价值观念对旅游市场的改变。
3.1.1 人流量复苏超预期，积攒旅游需求强劲爆发
第一个特徵是疫情管控措施优化後，游客所积攒旅游热情的爆发，人流量复苏超预期 且高景气度持续。疫情背景下居民休闲时间增加的同时旅行社数目锐减与防控措施导致各地 旅行人次数大量减少。持续三年的旅行受限使得国内居民对於常态化旅游充满渴望。传统旅 游热门地区复苏态势领跑。从省份一季度数据来看，以内蒙古、山东、福建、云南为代表， 旅游人数已超过 2019 年同期水平。同时这种景气度表现出持续态势。央行一季度企业家、 银行家和城镇储户问卷报告显示，居民未来三个月计划增加支出的项目中，旅游仅次於教育 和医疗保健，环比提升了近 11 个百分点。由此可见一二季度火爆的人流量是人们累积三年 的旅行需求的爆发体现。
3.1.2 旅游收入复苏步伐较弱，价格成为居民重要考量因素
第二个特徵是收入复苏逊於人流复苏。2023 年一季度人均消费水平不及 2019 年同期。 据迈点研究院不完全统计，从旅游收入来看，各地普遍尚未达到 2019 年同期水平，一季度 除海南、云南、新疆收入超过 2019 年同期，其他绝大部分地区只恢复至 80%及以上。以五 一假期为例，今年五一假期人均旅游消费 540 元，2019 年同期则为 645 元。 这是因为居民消费意愿基础尚未筑牢，进而导致从数据端来看人均消费能力尚未恢复至 2019 年同期水平。根据人民银行数据显示，虽然一季度倾向「更多消费」的居民比上季增加 0.5 个百分点，但从绝对量来看，仅占比 23.2%，低於倾向於「更多储蓄」58%的占比。而以年 轻人为主体的「大学生特种兵式旅游」也具有学生群体自身消费能力不足的属性，火爆出圈的 「淄博烧烤」起初也以物美价廉作为一张名片。这些因素都导致了旅游客单价较低。
3.1.3 观念转变推动旅游市场新变化
第三个特徵是旅游新趋势概念出圈。烧烤经济、以及以时间紧、景点多、花费少为特点 的大学生特种兵旅游等话题持续霸榜各大社交媒体平台。截至 6 月 14 日「大学生特种兵旅 游」抖音话题热度超过 18.6 亿次播放，淄博烧烤更是达到 271.3 亿次播放。出现这种情况的 原因是年轻世代价值观念的转变。相较於传统的旅游安排，「大学生特种兵式旅游」反映了年轻人相较於旅游内容深度与舒适度体验，更偏好参观景点数量与网红打卡。「烧烤经济」 则反映了内卷社会里的年轻人对真诚经营的热捧，树立了一个当代年轻人的精神坐标。
3.2 酒店短期受益复苏，长期利好龙头
酒店行业短期受益於收益强劲复苏，中长期龙头优势可期。2023 年 Q1 锦江/华住/亚朵 的 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期的 103%/118%/118.3%。面对行业强劲需求，锦江/华住/ 首旅分别计划新开 1200/1400/1500 家。这是因为酒店行业有两大趋势，一是连锁化率逐步提 升，二是结构升级持续。 过去三年各酒店企业受疫情影响投资意愿减弱，因此在一季度酒店行业的超预期反弹， 积攒的投资需求、对未来市场的看好以及市场发展的需要等因素共同促进下，中长期酒店行 业可以实现供需两旺的格局，而龙头酒店企业更是可以凭藉庞大的会员体系、成熟的管理团 队、良好的品牌声誉、持续的资源支持、较强的抗风险能力强进一步增强市场份额。 长期来看，连锁化和结构升级趋势不减。从连锁化率来看，2022 年，我国酒店连锁化 率为 35%，对比发达国家 60%左右的水平， 我国连锁化率仍处於较低水平。未来有较大提 升空间。从结构升级来看，2015 年开始国内酒店进入存量时代。虽然中高端酒店的初期投 入更大，但中档及以上档次的酒店往往享有更高的 RevPAR，盈利能力更强，拥有更短的回 收周期。
3.3 量价齐增料将持续，下半年酒旅行业预期继续反弹
对於暑期以及下半年，我们认为酒旅行业会继续保持量价齐增的特点。从宏观客观情况 来看，从五一开始至十一假期是传统的旅游旺季，而暑期更是其中的黄金时间。得益於可供出行时间更长，从过往数据来看，步入 7 月份长期旅游将显着复苏，而其中全家、亲子、学 生更是占据主流。相较於一二季度的清明五一假期，暑期出行的模式预计将会拉升消费水平。
居民主观消费能力与意愿逐渐被激发。消费能力方面，2022 年居民部门新增储蓄有大 规模的增长。2023 年 1 月份国内住户存款增加 6.2 万亿元，创历史同期新高，同比 7900 亿 元。如此大规模的存款增加证明了居民部门是有潜在的消费能力。其次是消费意愿方面，伴 随一二季度经济指标尤其是消费领域指标好转，居民消费热情被进一步激发，出行热度并未 伴随时间流逝而景气度衰退，相反由清明到五一体现出持续增长的态势。而暑期较长的空闲 时间也更适合家庭出游，旅行社出游，出境游等因疫情耽误的出行计划安排。因此消费能力 和消费意愿均为下半年旅游市场的高景气度持续与量价齐升奠定坚实基础。 旅游板块的利好客流量的因素并未消失，高景气度将持续到 Q3-Q4，价格水平也有望 修复。酒店行业短期数据方面将会受益於出行链高景气度持续，中长期则会受益於自身门店 改造与扩建等带来的连锁化率提升与结构持续升级。同时叠加去年三四季度低基数，我们更 加看好酒旅板块下半年的同比增速，EPS 的上行，最终表现为整体反弹。
4 线下零售：国企改革激励基本面，资产价值将迎来重估
4.1 国企改革驱动零售企业业绩改善
4.1.1 线下零售行业集中度有提升空间，龙头国企经营效率有待改进
超市和百货行业增速放缓，集中度提升空间较大。超市、百货等线下零售受电商、线下 流量萎缩等因素影响，行业规模增速放缓，超市行业 2021 年市场规模 3.09 万亿元，2017-2021 年 CAGR 2%，百货行业从 2017 年超过 6000 家店下降到 2021 年 4540 家。但根据欧睿数据， 我国超市 CR3 不到 3%，对比美国 33%还有较大提升空间。疫情期间行业内的小玩家持续出清， 我国超市 CR3 从 2019 年 1.9%上升到 2022 年 2.5%。百货竞争要素在於运营效率，我国目前 头部玩家区域割据，正在向全国化进发，龙头企业凭藉更强的管理能力和充足的现金流抵御 风险，从而击败小型玩家获得份额增长。
过去商贸零售国有企业在区域内拥有规模 牌照优势，但经营效率有待提升。拆分 SW 商贸零售板块的国企和民企，国有企业收入体量更大，但让利下游，毛利率较低。从经营能 力来看，人均创收创利弱於民企，员工积极性不强。ROE 在疫情後迅速转负，抗风险能力较 弱，且疫後恢复速度较慢；板块内国企资产负债率近年有所提高，靠杠杆提升 ROE 难度加大。 因此国有企业的经营能力亟待加强，才能在未来和各类新进入者的竞争中脱颖而出。
4.1.2 国企混改改善治理结构和运营效率，对公司绩效形成积极影响
混改方式、途径多种，混改的目的主要是改善公司治理结构从而提升绩效。混改的方式 主要有四种：增资扩股、原股东股权转让引入外部战略投资者（成为产权明晰、股权结构更 科学合理的公司）、员工持股计划和股权激励进行内部治理改革、完善激励制度（完善激励 制度，提高企业治理、经营效率）。 上轮（2016-2020 年）国企改革中，消费、周期和科技是混改比例最大的赛道，其中消 费混改效果较好。金融、周期等垄断性较强的行业，其定价受管控较多，市场化程度较弱， 混改後企业效率有所提升，但或许不能反应到盈利上，而消费类企业更贴近市场竞争，因此 盈利能力受国改激励改善更显着。根据甘燕芳所着《混合所有制改革对国企绩效影响的实证 研究》对 2016-2020 年的国改实证研究结果显示，消费行业的国企混改效果较好。
混改成功案例 1：重庆百货，重庆市集团层面混改的典型。在线下流量下降 行业内部 竞争加剧 股权结构限制发展的背景下，重庆百货从 2016 年开始进行混改，重庆市国资、天 津物美和步步高零售持比例各为 45%、45%和 10%，实现由国资全资控股迈向无实控人企业 的重大变革。在业务端，重百通过开展多方深度战略合作，会员、运营体系数字化建设，以 及物流体系的优化提升经营实力；管理端制衡战投和国资，5 名董事中国资/物美/步步高各 占 2/2/1 席，并启动员工持股和股权激励计划，提高员工积极性，使得重庆百货 ROE 从 2016 年的 8.9%提高到 2022 年 16.1%。净利率从 2016 年 1.3%提高到 2022 年 5%，显着提高了公司 为股东创造价值的能力。
混改成功案例 2：武商集团，国企改革助力成长，股权激励释放业绩。为建立和健全激 励约束机制，公司於 2015 年 4 月 23 日公布限制性股票激励计划，向激励对象 214 人定 向增发 2177.7 万股，授予价格为 6.4 元/股。2016 年 4 月 7 日，公司定向增发事项顺 利完成，其中公司 2015 年度员工持股计划认购 4305 万股，占发行後公司总股本的 7.27%， 认购价格为 13.17 元/股。根据《同一行业不同企业股权激励方案比较研究》，公司在股权 激励上实行双重考核制度。个人层面上根据公司规定的职业素质、道德、团队精神和领导力 及个人绩效等进行打分，若激励对象上一年个人绩效考核分数大於或等於 60（满分 100）， 则满足个人层面的行权条件。若绩效考核分数小於 60，则不满足行权条件；在公司层面武 商集团除了对净利润和 ROE 有要求外，还要求两个指标都不小於零售业可比上市公司 50 分 位值。武商集团的改革成功实现了员工和公司利益的绑定，提高了经营积极性，公司净利率 从 2012 年 4.4%提高到 2019 年 7%。
4.1.3 国改进行时，看好零售国企改革下经营效率的提升
前有重庆百货和武商集团之鉴，後有「三年行动计划」，零售国企大量开展激励计划， 其行权考核截至普遍在 2023-2024 年。今年作为压轴和收官之年，我们看好国有企业乘疫情 复苏，线下客流恢复之风，内部提升管理效率和运营实力，抢占竞争优势先机。
4.2 商业地产 REITS 有望对国有零售企业物业价值产生价值重估
REITS 首次纳入消费类基础设施。2022 年 5 月 27 日，国资委发布《提高央企控股上市 公司质量工作方案》，方案提出要统筹未上市和已上市资源，提升上市公司资产质量和运营 效率。资产证券化是有效盘活存量资产的方式，2023 年 3 月 24 日，发改委发布《关於规 范高效做好基础设施领域 REITs 项目申报推荐工作的通知》，提出研究支持增强消费能力、 改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行 REITs，优先支持百货商场、购物中心、 农贸市场等城乡商业网点项目。 对比海外，我国商业不动产规模有提升空间，REITS 化机遇巨大。根据 ERPA 数据，2022 年我国商业不动产规模为 5.5 万亿美元规模，CAGR12%，对比美国 10 万亿美元商业不动产规 模依然有增长空间。并且美国的消费类 REITS 占据了重要席位，美国健康中心 酒店 零售 REITS 合计占比 25%，零售 REITS 市场规模为 1644 亿美元，预计零售类 REITS 也将占据我国 REITS 发行的重要主体之一。
上市公司存量业务将被持续激活。REITs 净回收资金不超过 30%可用於盘活存量资产项 目，不超过 10%可用於已上市基础设施项目的小股东退出或补充发起人（原始权益人）流动 资金等。相比债券、股权融资，资产证券化产品不影响杠杆率，发行灵活，回收资金可以跨 区域、跨行业使用，因此 CMBS、类 REITS 产品广受欢迎。 商业地产溢价有望带动原始权益人价值重估，改善当前国企物业折价现状。高线城市商 业地产资本化率相对较低，贴近 3.8%发行底线，具有高估值的特点。同时，通过测算权益 建筑面积和单价测算得到资产价值，减去净负债得到国企零售公司的 RNAV。国企零售公司 市值低於可变现资产是普遍现象，步步高、欧亚集团 RNAV 溢价率超过 500%。因此商贸零售企业有望通过 REITS 的优质基础设施资产与高效运营管理能力，对市场存量项目产生运营升 维价值引导，从而提高现有物业估值。
4.3重点公司分析
重庆百货：公司是具备商业成长性的地区龙头公司，改革释放效率和持牌金融科技公司 马消贡献成长，有望迎来戴维斯双击。公司国企改革意义重大，落地股权激励，管理层对业 绩增长和考核负责，百货净利率提升，超市贡献成长；马上金融科技依托於全渠道场景，大 数据优势明显，利用科技赋能，提升经营精准度，实现疫情的抗压增长；公司引入物美後， 加强供应链直采规模，超市和百货业务净利率持续提升。我们判断超市或者百货同店超预期 会带来净利率大幅提升，马上金融科技业务从利差盈利到金融科技切换，估值也有望重塑。
家家悦：深耕胶东市场，稳步向外扩张，涉足休闲零食赛道大有可为。家家悦作为山东 省胶东地区超市龙头，由胶东向全省及省外市场扩张。2022 年实现收入 181.84 亿元，同比 增加 4.31%。2022 年度适度控制开店速度，不断提升开店质量，是其能够业绩同比改善，实 现盈利的主要原因。家家悦的供应链能力是其自身的核心竞争力。主要体现为标品直采比例 高、生鲜直采比例高且深加工能力强大、仓储物流设施完善、自有品牌开发能力强等方面。 除此之外，家家悦同样具有优秀的并购改造能力，并藉助此能力实现异地及省外市场扩张。 家家悦首家零食店烟台莱山保利零食店 4 月 28 日盛大开业。我们认为家家悦的强大供应链 能力将助力其在休闲娱乐零食市场实现快速发展。
5 电商：渠道分层，玩家增速分化
5.1 国内从用户驱动到价格驱动
消费、人口、技术面临变化，消费者习惯因技术迭代在迁移，综合因素判断消费互联网 发展趋势： 一、硬体已经普及，渗透率提升空间已不大；手机硬体端的创新速度大幅放缓，新增硬 件设施难以出现历史级的应用。内容端迁移变化从图文到短视频，用户时长结构性增长，内 容端创新加速，用户时长增长。 二、商品电商用户趋於饱和，电商主旋律聚焦结构性变换，效率最高的零售电商企业抢 占最大的市场份额。 三、经济增速放缓的背景下，理性化消费需求最具确定性。 四、成本因素更重要，商品零售比拼效率和成本，谁效率高谁胜出，多快好省中的省， 权重将提升。单链接来看，坑产更重要，即为单曝光下所能成交的效率。 五、效率高的零售企业护城河和成长性更高，拼多多或将持续抢夺其余电商市场份额。 在此过程中，抖音内容丰富可以承接一部分需求，但品类渗透饱和後，将面临复购率上的压 力。拼多多商家 ROI 产出仍旧高，消费者使用频次水涨船高。
5.2 新增用户减少，增长靠坑产或用户留存
新增获客成本非核心指标，营销费用驱动收入增长已经从新增消费者到提升复购。剔 除掉 65 岁和 15 岁以下非电商核心消费者，国内核心用户体量约为 9 亿（非核心消费者中 15 岁以下约 2.6 亿，65 岁以上人口 2.1 亿），人口新增趋缓下客户的流入更难。阿里获客成 本逐年提升，增量客户不足。
用户时长增长最快的抖音 快手，而淘宝 天猫的用户时长占比被挤压。货币化率的变 现即为用户时长的变现，若用户时长增长很慢，必然会导致商家内部抢夺时长，提升曝光度， 所以用户时长即广告变现。商家内卷严重，新增中小商户 ROI 产出较低，因为商家多数是 CPS 或者是 CPM 方式付费，而 CPC=每千人次点击付费总额*用户平均点击次数/1000*用户 数。平均点击次数=用户时长/每分钟点击次数，假设消费者每分钟点击次数为固定值，广告 费用总额和用户时长成正比，特别是品牌单个坑产主要依靠用户时长，容易导致内卷，供给 侧推荐时给予的权重品牌溢价。
5.3 竞争内卷：平台之间增速出现分化，护城河来自於用户复购
渠道出现分层，平台增速分化。产品维度分为高中低品质，品牌和渠道加价率上亦可以 分为高溢价和低溢价，分别满足不同的消费群体，对应产生的是不同的渠道和消费品逻辑。 市占方面，阿里巴巴过去 5 年萎缩，拼多多、抖音、快手等市占率增长迅猛，主要依靠效率 突围，依靠内容获得流量带动商品销售。
销售额角度未来增长的排序为快手、拼多多、京东、阿里巴巴；阿里巴巴在天猫和淘宝 的流量没有大幅流入的背景下很难再获得快速增长。拼多多的坑产和护城河比较高。快手的 变现已相对进入天花板，增速已大幅放缓。
5.4 拼多多：在阿里忽视的市场中崛起，切入低价流量入口
拼多多：白牌、农产品、Temu 及组织能力。拼多多的白牌立身之本，同时在农产品领 域加深护城河，Temu 海外打开天花板，组织上扁平化运作，节省人力资源，国内新增 CEO 赵家臻，联席 CEO 陈磊负责海外业务。 拼多多平台启动「农云行动」：1、「零佣金」、农产带升级：「产销对接」为「产消直连」， 优化中间补两头，让利农民和消费者；2、集中投入优势资源，大面积推广「多人团」在秒杀、 百亿补贴的运用，积极对接农货节、年货节等大流量支持，激发需求侧的「数字化新消费」， 重点助力 100 个农产带建设「数字化新供给」；3、批量对接当地优质供应链「上云」 对优秀新 农人进行小规模针对性辅导，孕育 1000 个成功典范；4、为农产带商家对接仓储、冷链等专 用农货物流体系，提供全链路的农产品上行基础设施服务；5、通过平台持续集中曝光、生 鲜农产品品类日及全渠道推广，助力打造 100 个农特产的区域和全国性品牌，推动农特产的 标准化、品牌化、数字化发展。平台上仅 95 後「新新农人」的数量就从 2019 年的 2.97 万增 长到了 2021 年的 12.6 万多，在涉农商家中的占比超 13%。
6 教育：政策转暖，AI 赋能和职教培训迎来机遇
6.1 行业展望：政策环境利好，教培行业预期转暖
加快建设教育强国，着力在「双减」中做好科学教育加法。5 月 29 日，教育部等十八部 门联合印发《关於加强新时代中小学科学教育工作的意见》，提出通过 3 至 5 年努力，在教 育「双减」中做好科学教育加法的各项措施全面落地，中小学科学教育体系更加完善，社会各 方资源有机整合，实践活动丰富多彩，科学教育教师规模持续扩大、素质和能力明显增强， 科学教育质量明显提高，中小学生科学素质明显提升等目标。《意见》主要部署了三方面任 务：一是做实学校科学教育，健全课程教材体系，完善科学教育标准，拓展科学实践活动， 纳入课後服务项目，加强师资队伍建设等。二是做宽校外科学教育资源，用好社会大课堂。 三是规范科技类校外培训，严格竞赛活动管理，统筹拔尖创新人才项目，推进中高考内容改 革等。
6.2 产业趋势一：AI 赋能教育业务，教育信息化 2.0 奠定政策基础
教育强国受到强调，AI 在教育领域大有可为。《意见》中明确要求，探索利用人工 智能、虚拟现实等技术手段来改进和强化实验教学，以弥补优质教育教学资源不足的状况。 此前，国家已於 2018 年发布了《教育信息化 2.0 行动计划》，规划了未来 AI 教育的总体目 标。在产品落地方面，国际上多邻国、可汗学院、Chegg 等厂商已经与 OpenAI 建立合作， 并公布相应落地产品。此外，国内知名厂商科大讯飞、新东方、网易有道、好未来等也积极 入局并实现重大进展。
持续关注 AI 在教育行业的应用落地。教育行业具备丰富的底层数据资源，并且用户基 础成熟，是 AIGC 最重要的落地方向之一。5 月 26 日，新华网与中公教育签署合作协议， 新华网将充分发挥自身在 AI、元宇宙、数字人、AIGC 等领域的技术优势，以数字媒体为核 心，和中公教育共同打造教育 AI「数智人」，创新「技术 内容」新型教育培训解决方案，助力 中公教育打造「中公职聘」精准就业服务平台。此次双方合作，可谓 AI 赋能教育行业的又一 重要突破。重大技术变革往往能驱动教育板块主题投资行情，本轮教育板块行情也是始於 AI 赋能。A 股教育行业各公司正积极布局 AI 领域发展，持续跟踪落地情况。
6.3 产业趋势二:「职业教育」赛道迎发展良机
教培行业扩招，市场就业需求旺盛。根据智联招聘发布的《2023 年一季度人才市场热 点快报》，教育/培训/院校的招聘职位数在全国占比有所提升，从 2022 年 Q4 的 3.4%，提高 到了 3.5%。2023 年 3 月，教育/培训/院校的招聘职位数环比增长 11.6%。与此同时，因经 济还未全面复苏，青年其实也面临就业率不足的问题。国家统计局数据显示，2023 年 3 月， 16-24 岁劳动力调查失业率为 19.6%，环比上升 1.5 个百分点，创 2022 年 8 月以来新高。这 为职业教育赛道提供了极佳的发展契机。参照往年经验，就业率不高，青年或是职场人士往 往会选择加大职业教育领域投入，以提升自己的职场竞争力。
统筹推动教育和产业协调发展，创新搭建产教融合平台载体。6 月 13 日，国家发改委、 教育部等 8 部门联合印发《职业教育产教融合赋能提升行动实施方案（2023-2025 年）》。方 案重点强调：在全国建设培育 1 万家以上产教融合型企业，产教融合型企业制度和组合式激 励政策体系健全完善，各类资金渠道对职业教育投入稳步提升，产业需求更好融入人才培养 全过程，逐步形成教育和产业统筹融合、良性互动的发展格局。该政策的重点任务包括： （一）推动形成产教融合头雁效应：1、培育遴选产教融合试点城市；2、在重点行业深 度推进产教融合；3、培育建设产教融合型企业，引导各地加快培训地方产教融合型企业， 按时完成全国 1 万家以上的总体任务。（二）夯实职业院校发展基础：1、系统评估项目实施 效果；2、扩容产教融合储备项目；3、完善职业教育专业设置；（三）建设产教融合实训基 地；（四）深化产教融合校企合作。 到 2025 年，国家产教融合试点城市达到 50 个左右，试点城市的突破和引领带动作用充 分发挥，在全国建设培育 1 万家以上产教融合型企业，接续推进产教融合建设试点，完善落 实组合式激励赋能政策体系，将产教融合进一步引向深入。
国内职业技能型人才占比低，未来发展空间大。根据多鲸产业研究院预测，到 2024 年 行业规模达到 1.2 万亿，2020-2024 年行业复合增长率达到 5%以上。对比成熟发达国家，国 内技能型人才比例偏低，2019 年高等教育毛入学率 52%，相比美国（89%）、欧洲（71%） 的高等教育入学率还远远落後。职业教育可以有效提高人才素质，加强技能掌握熟练度，因 此具有充足的发展驱动力。
6.4 重点公司分析
中教控股：职教龙头地位稳固，内生增长稳健。公司前身江西科技学院和广东白云学院， 2017 年公司上市後，先後收购多所海内外院校，目前控股国内外高等教育学校 12 所，职业 教育学校2 所。在2021-2022 学年，公司实现收入 47.6 亿元（同比 29.2%），归母净利润 18.5 亿元，（同比 27.8%）。基於目前的 14 所学校，公司通过收购和新建校区不断扩大办学规模， 提供丰富且紧贴市场需求的专业，办学实力深厚。同时，公司积极推进校企融合，2021-2022 学年，校企合作数量达到 3475 家，同比增长43%，为社会输送的应用型毕业生人才 6.1 万， 同比增长 19%。
新高教集团：加大投入提高办学质量，成本结构优化维持高分红比例。1）持续发挥集 团化办学优势，学费收入和住宿费收入稳步增长。截至 2023 年 2 月 28 日止 6 个月，公司实 现主营业务收入 11.52 亿元（同比 11.2%），归母净利润 3.91 亿元(同比 13.1%)，归母净 利润率 33.9%( 60bps)。2）公司成本及费用优化管控成效显着。公司人力成本及折旧摊销增 速虽高於收入增速，但行政费用率下降 109bps 至 4.6%，融资成本占比下降 44bps 至 5.9%， 其他成本同比下降 93bps 至 2.53%。目前公司归母权益/带息债务比例提高 0.06，融资成本 进一步下降。
中国东方教育：就业导向 品牌力 管理能力 多赛道拓展能力强。1）就业强。与职业 学历教 育以「升学」为导向不同，职业技能培训体现出「强就业」导向， 就业的专业对口率、 薪资与学费之间的投资回报率是关键;2）管理能力强。职业技能培训所面对的应届生主要来 自初中生群体、部 分学生甚至属於未能进入正常学历升学路径的学生群体，存在较大的管 理难度，叠加封闭式管理对重资产的要求、教学消耗品的采购等均需精细化管理。3）多赛 道拓展能力强。公司是职业技能培训龙头，业务横跨烹饪、IT、汽修、美业四大领域。公司 正积极尝试跨赛道复制，在美容美发、康养、AI 等领域进行探索。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」
